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为什么房价难言“历史大顶”?一线城市高房价的本质是什么?

2016-10-14 10:02:47 编辑 删除

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文 | 邓海清、陈曦,原载于海清FICC频道(ID:haiqing_FICC),原题《致命的误区——为什么房价难言“历史大顶”?》

2015-2016年,中国房地产销售市场再度火爆,根据百城价格指数,两年全国平均房价涨幅超过20%,一线城市平均涨幅超过40%,部分热点二线城市涨幅甚至超过一线城市。

主流观点认为,中国进入老龄化时期,城镇化接近尾声,货币超发、加杠杆是房价上涨的主要原因,因此房价上涨不可持续,随着新一轮房地产调控政策出台,中国房价将出现“历史大顶”。对于上述各项观点,我们均持否定态度。

海清FICC频道认为,不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”。中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向”(决定需求)与“严控特大城市规模”(决定供给)之间的矛盾。

在政府城镇化政策根本改变之前,一线城市的价格扭曲将长期存在。与2010-2011年房地产调控类似,此次房地产调控可能导致一线城市短期止涨甚至下跌,但改变不了一线城市房价的长期上涨趋势。

在本文中,重点分析主流观点普遍存在的五大误区:

误区一,房地产市场只考虑需求不考虑供给;

误区二,认为“人口流动”可以代表房地产需求;

误区三,认为“老龄化”将导致房价下跌;

误区四,认为中国城镇化接近尾声;

误区五,认为加杠杆必然等于“炒房”和泡沫。

主流房地产分析框架

对于中国房地产问题,主要有两种分析方法:一种是从宏观的角度,研究房地产的供需和政策,判断房地产市场的拐点;另一种是从估值的角度,使用房价收入比、杠杆率等指标,确定中国房地产市场相对于全球的估值水平,判断房地产市场的拐点。

在本文中,主要集中于宏观的角度,对目前主流的房地产分析框架提出质疑。在之后的系列文章中,将对估值指标进行讨论。

从宏观角度,市场上对于中国房地产的主流分析框架是“人口流动+货币现象”。这一分析框架的本质是,认为房地产价格由需求决定,而需求分为两部分:刚性需求和投资需求。其中,“人口流动”对应“刚性需求”,“货币现象”对应“投资需求”或者反映价格泡沫程度。

其中,“人口流动”又包括两部分,一部分是“老龄化”,一部分是“城镇化”,这两部分共同决定了城市人口的变化,市场主流观点认为城市人口的变化可以代表房地产的需求变化。

市场主流观点认为,中国已经进入老龄化拐点,同时城镇化接近尾声,因此购房人口数量或增速将下降,房地产需求将长期下滑,因此中国房地产正处于存在历史大顶。同时,主流观点认为,由于房地产需求正在下降,因此房地产价格上涨是“货币现象”,也就是房地产价格泡沫。

海清FICC频道认为,上述房地产分析框架看似很完整,很充分,但实际上存在诸多似是而非的问题,也完全没有揭示中国房地产问题的本质。下面重点分析“人口流动+货币现象”框架的五大误区。

误区一:房地产能只看需求而不看供给吗?

在“人口流动+货币现象”框架中,只从房地产需求的角度出发,而完全忽略了供给因素。

事实上,供给是中国房地产问题的关键之一。最直接的证据是,北京、上海低供给、高房价,重庆则是高供给,低房价。

北京、上海实行了严格的控制土地供给规模政策,而重庆则没有限制土地供给,导致北京、上海2010年以来房地产销售面积维持低位,而重庆房地产销售面积则持续上行。

图1 北京、上海销售下滑,重庆销售上升

与北京、上海等一线城市甚至绝大多数二线城市相比,重庆的房价涨幅微乎其微。我们认为,重庆的土地供给、住房供给充分,是其房价能够在2010-2015年基本不变的重要原因。

图2 北京、上海房价飙涨,重庆房价基本不变

在2014-2015年“忽视房地产供给”的误区较为突出,2016年以来已经得到一定程度的修正。“土地供给不足”因素越来越被市场接受,呼吁放松特大城市人口和土地规模管制的声音越来越多。

2016年以来,市场主流的误区出在需求端,这些错误观点包括:“人口流动决定刚性需求”、“老龄化导致房价下跌”、“中国城镇化接近尾声”、“加杠杆就是炒房、泡沫”,在下面的误区二到误区五中将一一进行论述。

误区二:“人口流动”能决定房地产刚性需求吗?

我们认为,决定房地产刚性需求的并不是“人口流动”,而是“购买力流动”。

在2016年初,很多人将上海“人口净流出”作为上海房价不能上涨的主要依据,但结果让人大跌眼镜。事实上,2011年以来一线城市人口增速一直在下降,但一线城市房价在全国涨幅仍然位居前列。

图3 北京、上海人口增速持续下降

为何人口下降,反而房价大涨?因为我们只关注了人口下降,而没有关注其背后的原因。是因为大家不渴望北上广的教育、医疗、就业、娱乐条件吗?答案显然是否定的!

一线城市人口增速下降,根本原因有两个:

一是限制特大城市人口规模是一项基本国策,“严格控制特大城市人口规模”明确写在“十八届三中全会”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》、《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》等重要文件中。北京市人口上限为2300万;上海市人口上限为2500万。

二是一线城市超高的房价使得很多人难以在一线城市体面的生活,不得不“逃离北上广”。

换句话说,一线城市的人口增速下降,是政府政策、高房价阻止了中低收入阶层人口流入的结果。如果人人都能在北上广深买得起房、人人都有购房条件,那一线城市的人口增速有可能下降吗?

尽管现实有些残酷,但不得不承认,离开北上广的是中低收入阶层,而全国各地的中高收入阶层仍然在进入北上广,只有极高收入阶层才有可能真的希望离开中国一线城市、出国移民。

我们的核心观点是,衡量一线城市房地产刚性需求,要看的是“购买力流动”,而不是“人口流动”。即使一线城市总人口数量减少,只要买得起房的人口数量在增加,一线城市的刚性需求就是在增加。简单的将“人口流动”等同于“购房需求”,存在严重的问题。

误区三:“老龄化”真的会让房价下跌吗?

在宏观层面,“老龄化”一直是论证中国房地产市场“历史大顶”的重要依据。很多观点认为,“老龄化”导致适龄购房人口占比下降,进而导致房地产需求下降,进而导致房地价格下跌。

上述观点的主要证据是日本,日本70年代之后人口老龄化加速,最终导致了日本80年代的房地产泡沫破裂,同时日本房价近二十多年一蹶不振。

上述理论和证据是不是看起来合理、很充分?但事实并非如此。从全球数据来看,“老龄化”与房地产价格基本没有关系,日本更可能是一个特例。

先看美国,老龄化完全无法阻挡房价上涨。美国1990年之后老龄化明显加剧,适龄购房人口占比持续下降,但美国房价上涨并未停止,甚至出现加速趋势。即使次贷危机房价阶段性下跌,目前房价也已经涨回危机前的水平。

图4 美国老龄化加剧,房价反而上涨

再看英国,老龄化之后房价反而加速上涨。英国1990年之后老龄化加速,2000年之后适龄购房人口占比下降,英国房价却一路上涨。同样经历次贷危机阶段性大跌之后,目前房价已经涨回危机之前的水平。

图5 英国老龄化加剧,房价反而上涨

最后看德国,老龄化最严重时期反而是房价上涨最快时期。德国1980年之后人口老龄化一直在持续,1995年适龄购房人口占比见顶、之后长达二十年下降,但在人口老龄化程度最高、适龄购房人口占比最低的2010年以来,德国房价却一路飙升。

图6 德国老龄化加剧,房价反而上涨

从美国、英国、德国等例子可以看出,“老龄化”决不能与“房价下跌”划等号。如果简单的看图说话,我们能得到的结论反而是:美国、英国、德国房价均呈现长期上涨趋势,而无论老龄化与否,甚至无论经济危机与否。

不管上述看图说话的结论是否成立,至少我们已经能够证明一点:将“老龄化”作为中国房价大顶的理由是大错特错;除日本之外,多数国家“老龄化”与房价涨跌无关。

误区四:中国城镇化真的接近尾声了吗?

从宏观层面, 城镇化率接近尾声也一直是看空中国房地产的重要理由。但真实情况是,从国际比较看,完全得不出“中国城镇化接近尾声”的结论。

如果看户籍城镇化率,中国户籍城镇化率不足40%,显然距离城镇化结束还有相当相当远的距离。

不过,户籍城镇化率对中国的城镇化程度存在明显低估,特别是对于三四线城市而言。由于户籍制度的原因,很多农民已经在三四线城市购房,但不愿放弃农村户口,因为农村户口相对三四线城市户口更有价值。

如果不看户籍城镇化率,而是看常住人口的城镇化率,中国2015年城镇化率也仅为56%,远低于发达国家,也低于部分发展中国家。相比之下,美国城镇化率80%,日本城镇化率93%,德国城镇化率75%,法国城镇化率80%,英国城镇化率82%,韩国城镇化率82%。即使看发展中国家,俄罗斯城镇化率75%,巴西城镇化率86%,南非城镇化率64%,中国城镇化水平在发展中国家中依然算低的。

图7 中国城镇化率远低于其他国家(均为联合国口径)

从中国城镇化率的增速看,也完全得不到城镇化接近尾声的结论。1996年-2015年,中国每年城镇化率增长速度均为1.3%左右, 最新的2015年城镇化率增速仍然为1.33%,城镇化率增速最低的年份也达到了1%以上,中国显然还处于城镇化的趋势之中。

图8 中国城镇化率增速仍高

从国际经验来看,无论是发达国家还是发展中国家,城镇化率至少要达到70%以上,城镇化才算接近尾声,而中国距离70%还有极大的差距。

图9 全球经验来看,城镇化率70%之前均为快速城镇化阶段

如果按照70%作为中国城镇化的终点,则还有10-15年的城镇化时间。目前中国为56%,距离70%还有14%的距离。中国过去平均每年城镇化率提高不超过1.5%,这意味着中国距离城镇化结束至少还有10年的时间。如果按照1%的城镇化率增速计算,则还有将近15年的时间,难道10-15年是一个很短的时间吗?中国过去10-15年发生了多少变化?房价在过去10-15年又涨了多少?“中国城镇化接近尾声”的结论到底怎么得出来的?

误区五:加杠杆就一定是“炒房”吗?

前面四个误区都是围绕刚性供需或者真实供需,最后一个误区讨论货币因素。中国高房价真的是货币超发或者加杠杆炒房的结果吗?

首先要讨论的问题是,房价上涨与货币超发,孰因孰果?从数据上看,中国确实存在所谓“货币超发”,即“M2增速”高于“GDP+CPI增速”,很多人认为货币超发是房地产泡沫的原因。

但事实可能恰好相反,房价上涨是货币供应的原因,而不是结果。并不是每年央行印好钞票,然后大家拿着钞票去买房子;而是在买房子贷款的过程中,才创造了M2。从时间先后顺序看,只能是先有买房子的行为,才有货币供应的增长。这就意味着,是高房价导致了高M2,而不是高M2导致了高房价。

尽管我们不认为货币超发(高M2)导致高房价,但是我们承认房价上涨与货币宽松的正相关关系。货币超发与货币宽松的区别是,货币宽松只关注资金成本的高低,而不看货币供应量的多少。

我们认为,2014-2016年的货币宽松降低资金成本、放松首付比例,是加剧房价上涨的重要因素。但这是否意味着全国范围存在泡沫?我们持怀疑态度。

我们认为,对于全国房地产市场不能一概而论,而必须分类讨论。

首先是一线城市,我们认为一线城市“炒房”的可能性并不大,一线城市加杠杆不等于炒房。主要原因是,2014-2015年全国取消限购潮中,所有一线城市均没有取消限购。2011年以来,一线城市均限制购买两套或以上住房,这使得炒房的难度极高。一线城市的加杠杆只能用于首套或者二套,对应的是居住或者改善需求;除非该购房人未来永久离开中国一线城市,否则加杠杆买房最多算是刚性需求的提前释放,而非以未来卖出为目的的“炒房”。

其次是三四线城市,高库存下“炒房”的可能性也不大。三四线城市尽管没有限购,但是一直处于供给过剩的状态,即使到现在,库存去化周期一般都在两三年甚至更长时间,还没有听说过有“炒家”会炒供给严重过剩的东西。

真正可能存在“炒房”的是所谓热点二线城市。一方面,这些城市在2014-2015年取消了限购,使得“炒房”成为了可能;另一方面,这些城市存在阶段性的土地供给不足、住房库存不足,为“炒房”提供了空间。从历史上看,每一轮房地产价格上涨都是一线城市涨幅最高,而2015-2016年部分热点二线城市涨幅超过一线城市,也从侧面反映其存在过热或者泡沫的可能。如果二线城市采取了“限购抑制需求+加大土地供给”,则“炒房”部分将退潮,存在重演当年温州或者鄂尔多斯房价大跌的可能。

因此,我们认为:

(1)对于一线城市,货币宽松和限贷放松使得刚性需求提前兑现,加速了房价上涨,但与以为了将来卖出的“炒房”有本质不同,一线城市即使房价下跌,也难以超过2012或2014年的跌幅;

(2)对于三四线城市,“炒房”的动机本来就不存在,未来仍然是城镇化与高库存的博弈,大涨大跌的空间都不大;

(3)对于二线城市,存在一定程度的“炒房”泡沫,“限购+扩大土地供给”可能会导致二线城市房价大跌,这种下跌是房地产市场正常化的结果。

中国存在“房地产泡沫”吗?

最后谈谈中国是否存在“房地产泡沫”。我们一直不太认可“中国房地产存在系统性泡沫”的说法,特别是不认可“一线城市高房价等于泡沫”的说法。

中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化需求”(决定需求)与“严控特大城市规模”(决定供给)之间的矛盾。在中国“严控特大城市规模”这一城镇化路径没有得到改变之前,一线城市房价上涨将长期存在,而与“会因杠杆断裂的泡沫”有本质不同。

所谓“资产价格泡沫”,需要有两个要素:一是“价格偏离价值”,价格上涨脱离基本面,即由于炒作无法实现的预期导致的价格上涨,二是“存在加杠杆投资行为”,加杠杆买入的目的是为了将来卖出,只能通过资产价格上涨偿还加杠杆的利息,当资产价格停止上涨,则会发生剧烈去杠杆,引发泡沫破裂、资产价格暴跌。

最近的资产价格泡沫是2015年的中国股市。股价上涨时由于“国家牛市”等错误预期,同时存在配资等加杠杆投资行为,最终体现为暴涨暴跌。

同样是暴涨,但与股市不同,2016年黑色系商品可能并非资产价格泡沫。2016年初,我们在《美元周期见顶大宗商品见底》、《为何产能过剩无法阻挡大宗商品暴涨?》(邓海清、陈曦)等文章中提出,基于“供给侧改革+经济企稳回升+美元指数见顶”的逻辑看多黑色,黑色系商品也确实出现了暴涨,但市场却一直认为是“资产价格泡沫”。市场当时的逻辑是,“黑色系存在严重的产能过剩,所以价格大涨是不可能的,必然是泡沫”。不过,到了2016年下半年,随着黑色系趋势性走强越来越确定,市场上“黑色系暴涨是泡沫”的论调已经基本消失。

在衡量“资产价格泡沫”的第一个要素“价格偏离价值”中,必须注意,政府政策因素应当体现在“价值”中。这就跟分析债券市场时、必须考虑央行货币政策,分析股票市场时、必须考虑尚未实行注册制一样。脱离开政府政策,谈论价值是没有意义的。黑色系暴涨的根本原因是“供给侧改革”,这一政策因素确实会改变黑色系商品的长期价值,因此价格的上涨是符合基本面的,而不是价格偏离价值。

在“价格没有偏离价值”的情况下,加杠杆只会”加速价格向价值回归”,而不是“加剧价格与价值的偏离”,也不会导致资产价格泡沫,这就跟“加杠杆套利”可以抹平错误定价、实现市场有效性的逻辑是一样的。特别是,在一线城市一直存在限购政策的情况下,加杠杆只是加速刚性需求的释放,而不会导致未来的去杠杆和崩盘。

房地产的逻辑与黑色系商品的逻辑是类似的,都是由于政策因素导致的价格扭曲,而且这种扭曲可以长期存在。我们很难想象,写入“十八届三中全会”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的“严格控制特大城市人口规模”、写入《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》的“有效控制特大城市新增建设用地规模”等政策能够在未来几年得到改变,尽管这些政策的合理性确实存在很大疑问。

海清FICC频道并不认为中国存在系统性的房地产泡沫,特别是一线城市高房价绝不能轻易与“房地产泡沫”划等号,更不能轻易将日本房地产一蹶不振的孤例套用到中国。

当然,正如前面所述,部分热点二线城市可能存在房地产泡沫,因为其房价上涨与“不限购+阶段性低库存”有关,而这两个因素都已经或将要改变。不排除在个别热点二线城市重现温州房价大跌的可能,但也正与2012年的温州类似,暴跌扩散到其他城市的可能性很低。

要想从根本上改变一线城市房价的长期上涨趋势,我们认为有两个解决办法:

一是放弃“严格控制特大城市人口规模”政策,也就同时放弃由这一政策导致的“严格控制特大城市土地供给”,但这种可能性极小;

二是将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩。“控制土地规模”一直被作为“控制人口规模”的工具,未来有可能只控制人口规模,而不控制或少控制土地规模,同时加快引导特大城市人口向周边转移。

总结全文,我们的结论是:

1、宏观层面的主流房地产分析框架——“人口流动+货币因素”忽略了供给因素,而供给因素在中国房地产问题中有重要位置。

2、“人口流动”并不能决定房地产的真实需求,只有“购买力流动”才能反映房地产的真实需求。一线城市的人口增速放缓或负增长不代表一线城市购房需求下降,也不能作为一线城市房价将下跌的依据。

3、国际经验表明,“老龄化”绝不等于房价下跌。美国、英国、德国等案例表明,“老龄化”阶段恰恰是这些国家房地产价格上涨时期;不能将日本的特例作为“老龄化”导致房价下跌的依据。

4、用“城镇化接近尾声”论证房地产见顶是错误的,“中国城镇化接近尾声”是伪命题。全球经验来看,城镇化率70%以下为城镇化加速阶段,中国城镇化率远低于发达国家和部分发展中国家,未来还有10-15年的城镇化时间。

5、加杠杆不必然等于“炒房”,也不必然等于泡沫。(1)一线城市加杠杆是刚需提前释放,与为了卖出而买入的“炒房”有本质区别,未来即使下跌也难以超过2012或2014年跌幅;(2)三四线城市房地产一直高库存、供给过剩,“炒房”的前提都不存在;(3)真正有泡沫风险的只有部分二线城市,一方面2015-2016年没有限购,另一方面供给短期不足为“炒房”提供了理由,未来二线城市房地产正常化、刚需化可能会导致二线的房价短期大跌。

6、不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”。中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向”(决定需求)与“严控特大城市规模”(决定供给)之间的矛盾。政策因素应当被包含在价值之中,在政策具有持续性的前提下,一线城市的高房价可能并未明显偏离价值。在“价格没有偏离价值”时,加杠杆只会”加速价格向价值回归”,而不是导致资产价格泡沫。

在“有效控制特大城市新增建设用地规模”政策没有改变之前,一线城市的房价扭曲将长期存在,房地产调控只能导致短期价格波动,而无法从根本上改变一线城市房价的长期上涨趋势。一种可能的从根本上改变一线城市房价上涨趋势的方法是,将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩,在控制人口规模的同时,放宽土地供给,加快引导特大城市人口向周边的转移。

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